2023年年底，美联储突然暗示转向令市场惊讶不已，也造就了去年年底资本市场的惊喜与狂欢，美联储的转变究竟是如何发生的？

　　时间倒回至2023年12月，彼时美联储连续三次维持利率不变，但利率决议后公布的点阵图显示，官员们预计2024年将降息三次、每次25个基点。在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔更是意外表示：讨论降息的问题开始“进入视野”。

　　如今看来，鲍威尔所言非虚。当地时间1月3日，美联储发布2023年12月货币政策会议纪要。与会者对通胀路径的乐观情绪增强，认为“取得的进展明显”，如果这种趋势继续下去，他们愿意在2024年降息。

　　但另一方面，市场的乐观情绪也的确有些过头了，会议纪要暗示加息结束，但没有提供降息的时间表。与会者指出，美联储的利率路径预测“不确定性异常高”，保持谨慎和视数据而定的决策方式很重要。

　　中国银行研究院研究员曹鸿宇对21世纪经济报道记者分析称，相较于12月议息会议后鲍威尔在记者会上的发言，此次公布的会议纪要对于未来美国货币政策走向判断更偏保守，对降息前景保留不确定性意见。这种谨慎的立场引导前期偏乐观的降息预期形成回调，也是引发近期美股走低的重要因素。

　　从种种迹象来看，虽然美联储迈出了暗示政策转向的关键一步，但数据依赖模式下其对未来具体货币政策仍闭口不谈，“打太极”的策略仍将继续。

　　通胀至暗时刻已过

　　在美联储暗示政策转向今年将至的背后，通胀压力大幅缓解是关键原因。

　　美联储抗通胀之战已经取得巨大进展。2023年11月，剔除食品和能源的核心PCE物价指数环比上升0.1%，同比上升3.2%，美联储青睐的通胀指标过去6个月的年化增长率仅为1.9%，如果目前的趋势继续下去，美联储基本能够实现2%的通胀目标。

　　需要注意的是，美联储也不再使用“不可接受的高”（unacceptably high）来形容通胀，这为2022年6月以来首次。与会者提到了六个月通胀数据向好以及供需趋于平衡的迹象，美联储内部经济学家也对通胀前景更乐观，下调了通胀预期并认为通胀的持续性不会那么强。

　　劳动力市场降温也有助于控制通胀。美国劳工统计局1月3日发布的职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）结果显示，2023年11月职位空缺数量为879万个，为2021年4月以来最低，低于市场预期的885万个，其中运输仓储、政府部门、商业服务和休闲酒店业的空缺明显减少。

　　职位空缺的减少与劳动力参与率的提高将使劳动力市场更趋于平衡，有利于抑制工资增长，进而助力美联储控制通胀。职位空缺与失业人数之比维持在1.4，过去一年这一数字大幅下降，表明劳动力供需已趋于平衡，对比来看，2022年最高曾达到2比1。

　　另一方面，与会者仍然担心高通胀继续伤害美国家庭，特别是那些无力承受更高价格的家庭。通胀率仍然高于目标，核心通胀压力依然存在，需要看到更多证据表明通胀压力继续减弱，然后才能对通胀率持续回落到2%有信心。

　　随着美联储会议纪要“欲鸽还鹰”，何时降息的谜题依然待解，市场的乐观情绪也受到冲击。2024年第二个交易日，市场仍阴霾笼罩。1月3日美股继续走低，标普500指数下跌0.8%，纳斯达克指数下跌1.18%，道琼斯工业指数下跌0.76%。上周美国10年期国债收益率一度跌至3.78%，但本周开始飙升，1月3日盘中一度升破4%。

　　嘉盛集团资深分析师Jerry Chen对21世纪经济报道记者表示，美联储会议纪要没有就何时以及如何降息给出指引，避开了市场最关心的问题。美联储的谨慎措辞与市场150个基点的激进降息预期形成了鲜明对比，使得美股在新年第一个交易周似乎失去了动力，三大股指1月3日全线下跌，除谷歌外大型科技股集体收低，显然投资者选择了“落袋为安”。欧洲和亚太主要股指同样受到波及。

　　与此同时，美元指数则在2024年伊始持续强势，今年前两个交易日连续上行，创下了1997年来最佳开年表现。随着投资者继续对2023年年底累积的美元空头头寸进行获利了结，美元指数已升至逾两周高点。

　　何时降息谜题待解

　　在数据依赖模式下，美联储何时降息仍不明朗。

　　美联储官员们重申，在确认通胀可持续下降之前，货币政策在一段时间内保持限制性立场是合适的，同时与会者认为政策利率可能达到或接近本轮紧缩周期的峰值。

　　虽然这为再次加息留下了空间，但点阵图预示着这轮几十年来最激进的加息周期已经结束，美联储2024年将开始降息。美联储2023年12月公布的“点阵图”显示，2024年年底利率将降至4.75%～5%，较当前的水平低75个基点。市场的预测更加激进，预计2024年降息的幅度将达到150个基点，第一次可能出现在3月份，2024年将降息六次。

　　但多位美联储官员给降息很快到来的猜测泼了冷水。例如，美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯警告称，考虑2024年3月降息“为时过早”，美联储并没有真正在讨论降息，暗示市场的反应可能过度。

　　需要注意的是，去年年底还纷纷押注美联储今年会降息六次以上的债券交易员，似乎已经在今年伊始考虑改变主意。根据截至1月2日当周的最新报告，摩根大通对美国国债客户的调查显示，多头头寸净降幅为2020年5月以来最大，多头头寸的减少和新建空头头寸均推动了仓位的转变。

　　在美联储谨慎态度背后，前方仍迷雾笼罩。如果薪资增速持续强劲或经济增长高于预期，可能会减缓甚至威胁到抗通胀进程。美联储预测2024年美国经济将增长1.4%，比2023年低得多，但就业不会受到太大影响。

　　对此，里士满联储主席巴尔金表示，对通胀路径更有信心之后才会支持降息。虽然巴尔金承认，多数官员预计2024年会降息，但对于通胀继续下降和整体经济表现这两个问题的确信程度将决定利率调整的步伐和时机。

　　货币政策将走向何方？

　　不管怎样，美联储开启降息、停止缩表已是大势所趋，只是时间尚不确定。

　　从短期来看，美联储仍将维持紧缩货币政策，确保顽固通胀问题彻底解决。曹鸿宇对21世纪经济报道记者分析称，根据美联储发布的利率预测“点阵图”，几乎全部官员都认为2024年联邦基金利率将有所调低，具体时点和幅度存在分歧。但会议纪要也指出，未来货币政策走向“取决于美国经济的走势”，美联储将保持谨慎和依赖数据，在通胀明显下降至目标前，美联储将继续维持限制性货币政策。

　　事实上，通胀其实仍存在反复风险。美国前财政部长萨默斯警告称，随着市场迅速转向美联储将降息的预期，投资者可能低估了应对通胀的难度，在通胀问题上取得的进展并没有像人们希望的那样大，而美联储宽松的空间可能比预期的要小。

　　对此，萨默斯解释称，联邦政府加薪、罢工活动、劳动力市场紧张、地缘政治风险和房价上涨是通胀压力的潜在来源，他并不确定通胀会长期朝着2%的目标迈进。

　　与此类似的是，麦格理（Macquarie）也提醒，美联储不会很快降息，在降低政策利率之前，美联储必须首先转向中性政策，然后再转向宽松政策，美联储最有可能在2024年下半年降息。

　　除了加息，何时停止缩表也备受关注。过去一年多，美联储每月允许多达600亿美元的美国国债和多达350亿美元的机构债券到期不续，资产负债表规模已大幅缩减了逾1万亿美元，截至去年年末约为逾7.7万亿美元。

　　对此，会议纪要也释放了最新信号，美联储官员正试图寻找合适的时机，考虑如何退出缩表行动，这为货币政策的“双重转变”敞开了大门。几位与会者建议，应开始讨论美联储何时放慢量化紧缩的决定性技术因素，当银行准备金余额缩减至略高于与充足准备金相一致的水平时，将可先放慢缩表速度，并在随后彻底停止缩表。

　　面对紧缩不足和紧缩过度的双重风险，2024年美联储仍需艰难寻求平衡。巴尔金形象地将美联储的工作比作恶劣天气下飞机降落：机场就在眼前，但飞机降落并不容易，尤其是在前方迷雾的情况下，逆风和顺风都会影响航向。这种情况下，很容易转向过度、做得太多，或者转向不足、做得太少。

　　在数据依赖模式下，未来货币政策仍面临重重不确定性，但可以确认的是，美联储仍将继续“打太极”，根据经济形势随时调整政策路径，美联储点阵图和市场预期未来都会继续修正。